当企业发展到一定阶段后，都面临着内部管理提升和外部扩张收购的选择。

企业如何进一步做强、做大？

该如何准确把握新政策、新要求，抓住机遇提升上市公司质量，实现跨越式发展？ 

2019年5月25日上午九点，北京交通大学经济管理学院谢纪刚教授做客浙大高培中心，为浙江大学金融创新总裁高级研修班学员带来《混合所有制改革与并购重组》的精彩讲座，全面解析了混合所有制改革、并购重组的本质及规律、并购重组市场机会及规划、并购重组交易结构设计、并购重组后整合等五个方面，并为企业并购重组提出了具体化、可实践的战略性指导。

希望今天这份课程回顾，能够成功帮助到各位~

谢纪刚

企业并购重组政策专家

国有企业并购重组专家

北京交通大学经管学院副教授

中国企业兼并重组研究中心研究员

01

混合所有制改革

☞混合所有制改革是国企改革突破口

在前三批50家试点的基础上，正在加快推出第四批、100家以上混改试点。

2016年底，央企集团及下属企业中混合所有制企业占比近70%（半数以上的国有资本集中在上市公司），省级国企及各级子企业中混合所有制企业占比达到47%。

从企业层级看，层级越低混合程度越高，央企集团有联通、上海贝尔、华录集团3家为混合所有制企业，二级往下，占比超过50%并逐级提高，四级以下子企业中超过90% 

☞政策取向

分类推进国企混改| 推进商业一类国企混改，探索商业二类国企混改，引导公益类国企规范开展混改。

分层推进国企混改| 引导在子公司层面有序推进，对集团二级及以下企业，以研发生产服务实体为重点；探索在集团公司层面推进混改。

鼓励各类资本参与国企混改| 鼓励非公有资本、支持集体资本、有序吸收外资参与国企混改；鼓励国资以多种方式入股非国有企业，支持国资与非国资共同设立股权投资基金；探索完善优先股和国家特殊管理股方式；探索实行混合所有制企业员工持股。

☞混改的本质是属于属于并购重组

广义上讲| 混改既包括非公有资本参股或控股国有企业，也包括国有资本参股或控股非国有企业。

狭义上讲| 混改仅包括非公有资本参股或控股国有企业，具体包括国有企业的产权转让和增资两种类型。

☞混改的重点

混资本| 把国有资本和其他各类资本按照参股、控股或共同控制等形式混合起来。

混资源，包括生产、技术、管理、市场、信息、品牌等各类资源。

混人员| 包括组建董事会，按照公司章程和协议规定对经理层进行市场化选聘，与原有员工通过充分协商，调整劳动合同，必要时调整岗位。

混文化| 继承国企重视政治和社会责任的传统，吸收非国企的市场化文化和创新意识。

合出有效治理结构、合出高效运营机制、合出职业经理人制度、合出新型劳动关系。

国企的资源禀赋优势+ 外部资本的市场化优势+ 企业家精神= 企业持久竞争力

02

并购重组的本质及规律

☞并购重组的概念及本质

合并，包括吸收合并和新设合并。

收购，包括股权收购和资产收购。

兼并，通常理解为与合并内涵一致。

重组，各政策文件的口径差异很大。

并购的本质| 并购是合并与收购的统称，是取得其他企业或其业务控制权的投资行为。

重组的本质| 重组是对企业资源要素的一种重新安排，不涉及企业控制权的转移。

重组的类型| 资产重组、债务重组、股权重组。

☞并购重组市场规律

中国并购重组市场是随着国企改革发展起来的

1978-1992，扩大国企自主经营权，小型国企可以有偿转让给个人或集体，《关于企业兼并的暂行办法》，1991年底累计1万多户企业被兼并。

1993-2002，开始产权改革，抓大放小，南巡讲话后投资过热，严重通胀，1994年1月1日汇率跳贬50%，1995-97年货币紧缩，大企业改制上市，国企三年脱困计划实施，国企下岗职工超过2000万，几万家国有中小企业转制、上千家被并购，几百家企业破产，1996-98年国企从11.38万户减至6.5万户，股份制合作，国企MBO，国有资产流失争议（后来加入WTO，经济高速增长，造就一大批富豪），外资并购渗透，上市公司报表重组较多。

2003-2012，国有资产管理体制改革，国资委设立，通过改制、兼并、租赁、出售等方式，国有中小企业逐步退出，国有资本从一般生产加工行业退出，向重要行业和关键领域集中，加入WTO，国内企业加快并购重组，以抗衡境外企业的竞争。

2003-2012，2003年央企有189户，2012年底重组至116户，同时央企重组地方国企、地方国企之间重组较多；2004-07年货币紧缩，一波并购高潮；2005年股权分置改革，股市上升，上市公司并购活跃；2008年金融危机，海外并购活跃，央企海外并购金额翻倍，从2007年142亿美元增长至2008年357亿美元，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》(国发[2010]27号)；中小板企业转型、创业板市值管理需求，2012和2013年上市公司并购交易非常容易达成。

2013年至今，全面深化国企改革，管资本为主。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)及配套文件60多个，产业政策、金融政策、资本市场等都加大力度，并购交易金额突破2万亿元，行业龙头自发性合并，大规模海外并购，央企重组、地方国企重组持续进行，债转股、破产重组案例逐渐增多，各种促进并购重组的政策不断出台，国企混改、战略性重组等成为国企改革的重要方面和重大举措。

☞并购浪潮曾经帮助美国实现经济转型

美国的第一次并购浪潮发生在19世纪末、20世纪初，此时正是垄断资本主义形成时期，客观上要求企业依靠并购集中资本，迅速发展。此次并购主要涉及钢铁、石油化工、机器、食品等行业，以横向整合为主，垂直整合为辅，规模巨大，三千多家企业被并购，全美大约四成的产业资本受三百家最大的并购案控制。大规模横向并购的结果是行业集中度大幅提升，很多行业产生了具有绝对影响力甚至垄断地位的行业巨头（如美国钢铁集团、杜邦公司、标准石油、通用电器等），使得美国工业具备了一定规模的现代结构，被认为是美国五次并购浪潮中最基础的一次。

美国的第二次并购浪潮发生在20世纪20年代，此时正是西方国家一战后重建，企业并购活跃。由于反垄断法限制了企业的横向并购，此次并购浪潮的主要形式是纵向兼并，即产品生产过程中处于两个相邻生产阶段的企业兼并。最活跃的并购领域有钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业等。数据显示，1926—1930年有4600件并购案例，有超过1万家企业被并购，行业覆盖公共事业、石油化工、机器等领域，由于1914年《克莱顿法》的实施，横向整合受到遏制，垂直整合占据主导地位。总体来说，第二次并购浪潮比第一次并购浪潮的规模更大，产生不少垄断寡头企业，投资银行发挥了重要的中介作用。福特汽车公司就是在第二次并购浪潮中收购了众多企业，形成了一个庞大的生产联合体。

美国的第三次并购浪潮发生在20世纪60年代。此时美国经济快速发展，科技进步突飞猛进，企业并购数量增长迅猛，无论从数量上还是规模上都大大超过前两次并购。多元化并购是第三次并购浪潮的主要特征，投资银行没有太大的动作。1960年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，导致横向和纵向并购的数量受到了限制，多元化并购成为企业扩张的唯一出路。经过这一时期的并购，美国出现了一批业务范围极其广泛的集团企业，包括利顿工业、美国国际电话电报公司等。

美国的第四次并购浪潮从20世纪70年代中后期开始，持续到整个80年代。此时石油危机已经结束，经济进入复苏期，美国传统的产业开始萎缩，新兴产业成为美国经济发展的新增长点。企业通过并购从传统产业向高科技产业转换。本次并购浪潮最突出的特点是杠杆收购快速增加以及垃圾债券的广泛应用。在投资银行的支持下，大量利用杠杆资金进行数额巨大的并购，导致小企业并购大企业的案例也时有发生。同时，美国企业的并购目标开始扩展到世界各地，跨国并购开始崭露头角，并购重组成为美国企业抢占国际市场、保持国际竞争力的重要手段。

美国的第五次并购浪潮从上世纪90年代至今。随着全球经济一体化的发展，信息化革命的到来，金融工具的不断创新为企业并购提供了便利和动机。与之前的四次并购浪潮比，此次并购浪潮的明显特点为数量最多，规模巨大，仅20世纪最后三年间，共发生高达2.9万次并购，支付额接近4万亿美元，著名的案例包括波音并购麦道、花旗并购旅行者集团等。同时，跨国并购非常普遍，强强联合，跨国合作，造就了一批具有国际影响力的巨型寡头企业，巩固了美国的世界经济地位。

回顾美国企业的并购发展历程，不难发现美国企业并购重组呈现出如下特点：

1、并购重组是美国企业迅速发展壮大的重要方式，整合型并购是产业转型升级的重要途径，同时资源的垄断集中有助于美国行业的发展，提高其国际竞争力。

2、并购重组的规模越来越多、方式越来越多、动机也越来越多元化。

3、跨国并购越来越普遍，成为美国企业扩展海外市场的重要手段。

4、高效的资本市场和良好的法律环境是企业并购的助推器，投资银行等金融机构在美国企业并购重组中发挥了重要的中介作用。

积极推进并购重组有助于化解中国经济结构性矛盾

中国经济当前面临的突出问题是结构性矛盾，借鉴国际经验，积极推进企业并购重组，有助于化解中国经济困境。对于产能过剩的行业来说，并购重组是有效达到去产能、去杠杆的重要方法；对于新兴行业来说，强强联合、以强并弱等并购重组是实现规模和效率快速提升的有效手段；对于较为成熟、发展潜力较大的行业来说，并购重组也是扩大已有优势的有效方式。

03

并购重组市场机会及规划

并购重组的环境

经济现状| 转型期5-10年，支柱产业从房地产、到基础设施加产业小镇、到信息技术基础设施。

政策机遇| 互联网信息战略，工业互联网，智能制造，物联网。

国家供应链战略，企业供应链、产业供应链、城市供应链、区域供应链、国家供应链

各行业都在转型| 铁、公、水、航空企业的改革与转型。

并购重组市场驱动力

经济体制、产业政策及考核

产能过剩，供给不足

环保，营改增，金三税，社保征收

国企改革

技术革命与营运效率提升

互联网，大数据，人工智能

市场价值与内在价值偏离

资本市场

去杠杆

产业整合

国资委监管的央企进一步重组，可能最终缩减至50户左右；中央部门所属央企改制、重组、证券化；地方国企重组，省直部门国企改制、重组，地方国资的证券化；中国特色的产能过剩，中国特色的产业整合；资本运作日益成熟，“风口”行业、传统行业的整合速度惊人；从企业到政府，越来越重视上市公司的产业整合平台功能；跨境并购，获取技术或市场，国际化布局。

经济转型期，企业转型升级压力大

大企业内部资源多，可以通过多种途径获得外部资源支持，已经在进行转型升级。小微企业和个体工商户“船小好调头”，退出容易。处于“夹层”的中小企业(尤其制造业)较尴尬，既缺少转型升级的资源，也不容易退出。

企业并购重组要坚持战略导向

继续扩张（购重组、新建）、保持稳定、开始收缩（剥离部分业务、出售企业）。

并购重组规划要点

1、深入分析企业所处行业的现状及趋势，上下游行业的现状及趋势。

2、评估自身的并购能力或者价值，决定“买”还是“卖”

3、确定并购方向，筛选目标企业

4、签订并购意向书。

04

并购重组交易结构设计

交易结构的概念

交易结构（Deal Structure）是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。

交易结构包括

1、收购方式（资产还是股权）

2、支付方式（现金/股权互换）与时间

3、交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）

4、融资结构

5、风险分配与控制

6、退出机制

条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。

交易结构设计的原则

1、风险、成本与复杂程度之间的平衡。安排复杂的交易结构是为了降低交易风险，但过于复杂的交易结构本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而需要在结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。

2、各方权利、义务与风险的平衡。交易各方的利益并不总是一致的。一般来说，对一方便利对另一方却是不便利的，这种不便利常常集中体现在税收和风险承担方面。因而各方的权利、义务和风险应当平衡。

3、政府的税收政策、利率政策、以及在某些情况下的外汇管制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资产转让的特殊政策等及其变动，对跨国并购的交易成本和交易风险都很重要。

4、设计交易结构的首要出发点：不违反法律法规的前提下，选择一种法律安排，以便尽可能满足交易双方的意愿，在交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。

5、设计交易结构的目的：在某种法律框架确定未来交易双方在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确定了企业未来发展方向的决定权的归属。再则，降低交易风险。

6、一个好的交易结构包括：

a、满足交易各方的目的

b、平衡交易各方的风险与收益关系

c、简单透明。以尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情况，并适用于交易各方。

d、适应投资东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境

e、提供灵活的退出方式。

谢纪刚教授认为：并购重组规划越来越重要。新时期，从增量转向存量，企业从抢赛道赛跑转向拳击场对打，并购重组浪潮不可避免。互联网、人工智能等新技术的冲击，如果并购重组前规划得当，则可降低交易难度及成本，也便与并购重组后的整合，深入理解产业演进规律是并购重组规划的基础。并购重组交易专业性强，需要借助中介机构，但不能完全依靠外部力量，中介需要加强产业研究，提升并购重组服务能力，并购重组整合难度大，本质上是无形资产管理难（人难管），共赢是王道，企业家思维需要从单打独斗转变为合作共赢。

05

并购重组后整合

没有整合的投资并购只能把企业做大，不能把企业做强。没有整合就不能实现企业投资并购的目标。对目标企业的接管为整合目标企业创造了条件。那么整合的内容包括什么呢，怎样做才算实现了对目标企业的整合呢？

1、品牌的一致性。

2、产品的互补性。

3、市场行为的协调性。

4、技术和装备的统一性。

5、企业形象和对外宣传的统一性。

6、资金和资源的互用性。

7、采购行为的同一性。

8、人力资源的互用性。

9、新产品开发和科研的统一性。

10、企业文化的趋同性。

06

总结

“民营企业需要审时度势，将企业自身业务发展与国家经济、产业趋势及技术演进结合起来，在逐利的同时不可过于短视，这样才能实现企业自身的成长与业务的长期可持续发展。”谢纪刚教授认为除了政策面的支持，民营企业练好“内功”也非常重要。

通过两天紧凑的学习，

学员们都感觉收获颇丰，

课程内容和企业发展联系的十分紧密，

学员们都表示会积极的将学到的用到实际中去，

学以致用。

浙大高培中心 李婧 报道

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